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央企的考核机制与提升企业估值的诉求是彻底割裂的

文/新 李奇霖( 红塔证券研究所所长、首席经济学家)

摘要

央企的业绩表现不错，但二级市场关注度较低，更好的业绩却匹配了更低的估值，这显然是不合理的。是什么阻止了央企估值提升呢？

究其原因，不确定性是制约央企估值提升的关键所在，而导致不确定性的核心原因则在于，央企的考核机制与提升企业估值的诉求是彻底割裂的。

为了激发央企的活力，国资委对央企实行了新的绩效考核体系，这会为央企带来哪些改变呢？

央企估值偏低之谜

近年来，国家指导央企不断健全市场化经营机制，持续激发内生动能，带动业绩表现突出。2016-2020年这5年间，央企的业绩复合增长率高达16.6%，要远高于全部A股7.8%的平均水平。

分行业来看，央企近5年业绩复合增速也要高于大多数同行业的平均水平。在申万28个一级行业中，有16个行业的央企表现优于行业平均，其中休闲服务、有色金属、传媒的央企增速均高于所属行业水平的50个百分点以上。

所以，不论是从全市场的角度还是细分行业的角度看，央企的业绩表现都毫不逊色，那么这样一个具备业绩支撑、看上去还不错的投资主题，在二级市场中的表现又是如何呢？

2017年以来，央企连续四年的年度收益率均跑输沪深300。我们还统计了从2017年1月1日至2021年5月14日的指数累计收益，央企指数的涨幅仅有2.04%，而同期沪深300的涨幅高达54.39%，相对于亮眼的业绩表现，央企的市场表现明显有些令人失望。

在股价走势疲弱的同时，央企不错的业绩表现也没有给其带来相应的估值溢价。过去央企估值绝大多数时候都要低于A股，近5年央企估值的中位数为13.23倍，而A股则为17.58倍。

同样细分到行业，在前面筛选出来的16个央企业绩增速优于平均水平的行业中，超过一半数量近五年估值中位数都要高于央企。更好的业绩却匹配了更低的估值，显然这是不合理的。

那么，是什么阻止了央企估值提升呢？

我们筛选了一个长牛股[1]的组合，用来观察这些长期涨势比较好的股票都有些什么样的特点。在这个由65只股票组成的组合中，多是一些白马股及行业龙头。食品饮料和医药生物表现尤为突出，上榜个股有26只，数量占比约为40%。

他们的长期业绩也更加优秀，过去十年的长牛股业绩复合增速均值约为20%，而全A同期的业绩复合增速仅有9%。整体ROE水平也更为突出，长牛股和全A过去十年的平均ROE分别是19%和12%。

究其原因，这些行业龙头公司的管理层往往专注于长期稳健经营，公司治理结构也比较简单，市场化及透明度较高，为公司构筑了深厚的品牌护城河。

龙头地位提升业绩壁垒，即使面对不同的市场环境，也能够实现市场份额及盈利能力的不断扩张，在穿越不同经济周期过程中获得长期的持续性增长，从而促使股价长牛。

所以，与这些长牛股相比，央企由于承担了一部分优化经济结构、稳定经济增长的职能，很难做到完全市场化，公司内部治理的不确定性更高，这与长期资金对于确定性的追随出现了一些偏差。

同时短期资金对于央企也没有明显偏好。正是在这种不确定因素之下，导致央企的故事性较一些偏成长类的公司稍显平淡，对于追求高弹性的炒作资金而言不够有吸引力。

盘子大也在一定程度上压制了央企的估值提升空间。从全市场的角度来看，数量占比仅为9.41%的央企上市公司贡献了约24.34%的市值，假设不计外部因素干扰，只考虑流动性对股价的影响，同等规模的资金投向小市值股票与投向大市值央企所撬动的收益必然有所区别，投资性价比不高。

由此，我们可以得出结论，不确定性是制约央企估值提升的关键所在，而导致不确定性的核心原因则在于，央企的考核机制与提升企业估值的诉求是彻底割裂的。

以往央企的考核机制更关注企业营收、净利润等绝对的业绩指标，更愿意进行多元化扩张，但却容易忽略一些能够反映盈利能力的指标，如净资产收益率。

央企的体量本身就庞大，多元化的扩张确实能够给企业带来很可观的利润，所以我们看到，央企的绝对业绩表现是非常不错的。

但同时这样的投资决策很可能会使公司进入到不够熟悉的领域，反而降低了投资效率，因此像ROE这样的相对业绩指标表现就不会太好。

与之对比，很多长牛股票的ROE都是长期居于相对高位，2020年长牛股的ROE高达18.24%，但央企却仅有9.06%。在过去十年内，央企的ROE水平每年都要低于长牛股，两者的差距也在逐渐拉大。

央企低估，影响几何

权重股的走势对于指数表现至关重要。A股交易日开盘期间，我们常常会看到由于权重股的拉升，带动原本走弱的指数触底反弹；也常会看到由于权重股走弱，破坏了原本较好的指数走势。

上证指数中，前十大权重股中有6家是央企，权重占比达到11.92%。如果央企长期表现疲弱，将会对指数形成压制，从而影响市场情绪，不利于吸引投资者进入。

随着A股市场对外开放步伐的加速，A股国际化与机构化趋势明显，随着外资的加速流入，整体投资风格也发生了较大改变。

近年来，机构投资者与外资的持股占比逐渐提升。自2009年以来，机构投资者的持股占比持续维持在60%以上，在市场中的话语权越来越重。

对于机构投资者而言，央企这种业绩风险可控，但是成长相对有限的品种多是作为底仓配置，不太愿意给予过多的估值溢价。缺乏流动性支持又会导致股价缺乏上涨动能，而长期股价低迷会进一步加剧被市场边缘化的趋势，陷入一个恶性循环。

自1978年以来，我国国企改革经历了“打破大锅饭提升企业活力——实行经济责任制——建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度——推行股份制改革——实施混合所有制改革”的发展路径，国企改革持续推进，市场化程度不断加深。

《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》的出台，引领国企混合所有制改革进入快车道。若央企估值长期处于低迷状态，尽管利润等业绩指标表现不错，投资者也难以从股价的上涨中获益，不利于引进长期战略投资者，也无法满足国家推动央企战略转型的需求。

就央企的成长来看，由于市场关注度低，想要利用资本市场进行并购、重组、提高证券化率等工作也很难顺利开展，影响企业长期发展。

央企重估之路

鉴于以上问题，为了激发央企的活力，国资委对央企实行了新的绩效考核体系。

根据国资委表示，2021年央企考核将坚持“两利四率”指标体系，推动中央企业净利润、利润总额增速高于国民经济增速，营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显提高，同时保持资产负债率稳健可控。

其中“两利”的净利润和利润总额增速是衡量企业盈利的绝对指标，体现对国有资产保值增值方面成果的巩固，过去央企在这方面一直做的不错。所以新的考核体系中，剩下的“四率”的要求更加值得投资者关注。

央企本身盘子就大，每年投出去的钱多，自然而然净利润就高。而营业利润率是反映相对获利能力的指标，在衡量企业赚了多少钱的同时，还要考虑其投入成本的多少。因此，该指标体现了国资委对央企整体经营效率的要求。

与此同时，全员劳动生产率也是一个衡量效率的指标，是人力(劳动)投入生产的回报率，能够反映央企员工的价值创造能力，这一指标再次强调了央企要平衡好规模和效率的关系。优化结构和提升素质都有助于提升整体的劳动生产率，一些组织架构过于复杂繁琐、人员冗余的央企将面临一定的挑战。

对于央企研发投入的要求，则符合国家的战略布局，推动国有资本进行产业升级转型。现阶段的大量研发投入或许无法带来立竿见影收益，但却对公司未来长远发展有极大帮助。研发和创新技术一旦上来了，国有资本就能够向一些符合国家战略布局的行业领域进军，如高端装备制造、云计算、人工智能等，进而为企业开辟新的利润增长点。

对资产负债率提出的要求，则反映了企业的杠杆水平，在一定程度上限制了央企的过度盲目扩张，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

另外今年，国资委首次硬性规定央企上市公司举办业绩说明会，原则上董事长、总经理亲自参加。这一要求打开了投资者对于央企后续发展的想象空间，央企似乎更加生动并且有趣了。

由于此前考核机制设计对于盈利能力没有硬性规定，奖惩措施不明确，使得央企上市公司缺乏主动与资本市场沟通的动力。

而在新的考核机制下，很多央企已经开始主动接见机构投资者，并与机构投资者沟通企业的核心诉求，以期降低企业自身的不确定性。

目前央企对于资本市场的需求偏好于久期较长、并且资金来源更为稳定的险资和银行理财子资金。主动接触长线资金，这传递了央企进一步健全市场化机制的积极信号，未来随着与机构投资者接触频率的增加，央企负债端将会更加稳定。

有的央企也通过构建回购资金池的形式，通过回购来稳定股价，向市场释放公司未来前景向好的积极信号，从而提升投资者信心，建立多元化投资回报体系。

价值传递通道的进一步畅通，有助于央企获得市场给予的更高估值。未来股价有望迎来业绩和估值的双重催化，形成戴维斯双击，央企估值修复这一条投资主线逐步清晰。

作为国企改革重要“突破口”，混合所有制改革也已经进入到实质性提速阶段。2014年，国资委开展混改试点，2016年，混合所有制企业员工持股试点正式启动，目前已有33家上市央企正式实施了股权激励方案。

2020年，央企股权激励指引出炉，为央企上市公司实施股权激励提供了精准且清晰的参考。伴随着考核机制的对于盈利能力的倾斜，央企将进一步加大中长期激励力度，形成正向激励机制，激发央企的内生发展动能。

在这样的背景之下，央企有了足够的动力去自主整合行业资源，提升投资效率。内部的不确定性一旦降低甚至消除之后，基本面确定性较高的央企将迎来估值重塑，不管是ROE还是市盈率的向上修复空间都将被打开。

对于资本市场而言，央企的估值重塑也能够增强央企与资本市场之间的联动。作为支撑经济稳健增长的“压舱石”，央企在广泛吸纳各方资金之后，将会助力稳步推进要素市场化配置改革，推动更多中长期资金流入符合国家战略发展的领域，优化产业布局，未来亦能够为资本市场上的其他企业起到向导及表率的作用。

[1]本文长牛股的筛选规则为：(1)上市时间十年以上；(2)2000年1月1日至2021年5月14日累计涨幅超过10倍；(3)历史最高点至2021年5月14日收盘价回撤不超过30%。

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